缅甸金满大酒店：今年五月，我撰写了备忘录《沧海沧海》（Sea Change）（2022年12月）的续篇，并特地与橡树资本的客户分享。在《再议<沧海沧海>》一文中，我以为我在原备忘录中强调的趋向共同描画了投资环境的全面改动，而这需求停止严重的资本重新配置。这一信息在最近几个月变得尤为重要，因而我以为如今是与更普遍的群体分享这篇备忘录的好机遇。
一、这次可能真的不一样
1987年10月11日，我第一次留意到“这次不一样”的说法。依据安妮丝·瓦拉斯（Anise Wallace）在《纽约时报》发表的一篇文章，约翰·邓普顿爵士（Sir John Templeton）曾正告说，当投资者说“时期曾经不同了”，常常是想为相关于历史，处于高位的估值提供一种合理化的解释——而这通常使投资者最终遭受损失。
1987年，股价普遍处于高位；我引述的这篇文章间隔“黑色星期一”仅仅八天之遥，道琼斯工业均匀指数单日跌幅到达22.6%。十几年后，人们纷繁神往着互联网将改动世界，对此主题摩拳擦掌，兴奋不已。这种信心支撑了数字和电子商务股票的超高价钱（以及无限高的市盈率），而其中的许多股票在接下来一年左右的时间里跌幅超90%。
但是，重要的是，邓普顿供认，在20%的状况下，事情可能真的有所不同。在极少数的状况下，某些根本面的确发作了变化，从而对投资产生严重影响。思索到往常的开展速度，特别是科技的开展速度，我以为与邓普顿所处的时期相比，如今呈现“状况真的不一样”的频率可能更高。
总之，这里只是做个铺垫，后续将逐渐着墨。我之所以撰写这篇备忘录，是由于虽然与我交流的大多数人似乎都赞同我在《沧海沧海》一文中提出的许多单独的观念，但很少有人明白同意我的整体结论并表示，“我以为你是对的：我们的投资环境可能正派历严重且可能持续的变化。”
这篇备忘录所要表达的宗旨是，我在《沧海沧海》中所描绘的变化并非仅仅是常见的周期性动摇；相反，综合来看，其代表着投资环境的全面改动，需求停止严重的资本重新配置。
二、背景
首先，我想回忆我在《沧海沧海》中的根本观念：
2008年底，为使经济摆脱全球金融危机的影响，美联储有史以来第一次将联邦基金利率降至零。
此举并未招致通胀率从低于2%的程度上升，于是美联储在接下来的13年里根本上能够放心肠维持宽松政策——低利率以及量化宽松。
因而，我们阅历了有史以来持续时间最长的经济复苏——超越10年——也是企业寻求获取利润和融资的“宽松时期”。即便是亏损企业，在上市、取得贷款以及防止违约和破产方面也没什么艰难。
2009年至2021年盛行的低利率对资产一切者和借款人来说都是一个黄金时期——较低的贴现率使将来的现金流更具价值。这反过来使得资产具有者“自鸣得意”，并使得潜在买家“跃跃欲试”。“错失恐惧症（FOMO）”成为大多数人的主要担忧。相应地，这一时期关于专注于以折价买入投资标的的猎手以及贷款人而言充溢应战。
范围庞大的新冠疫情纾困举措，以及供给链中缀所形成的影响，招致大量的资金追逐有限的商品，这是通胀上行的典型条件。
2021年呈现并持续至2022年的较高通胀，迫使美联储中止其宽松立场。美联储自此大幅加息——这是四十年来最快的紧缩周期——并完毕量化宽松政策。
出于多种缘由，超低利率或降息不太可能成为将来十年的常态。
因而，我们可能在企业盈利、资产升值、借贷以及防止违约方面阅历更困难的时期。
结论：假如这真的是一场剧变（意味着投资环境已发作基本性的改动），那么，你不应以为，自2009年以来让你最受益的投资战略在将来几年将一如既往。
提出以上的要点后，我后续将充实其内容，并分享一些额外的见解。
三、重要开展
最近，我通常先从发问开端来推进讨论：“您以为近几十年来金融界最重要的事情是什么？”有人以为是全球金融危机和雷曼兄弟破产，有人以为是科技股泡沫决裂，还有人以为是美联储／政府出台的新冠疫情相关纾困举施。没人提到我的选项：1980年至2020年期间利率降落了2000个基点。但是，正如我在《沧海沧海》中所写的那样，这一时期，绝大局部的投资利润可能都归因于降息。这一点怎样能被疏忽呢？
首先，我用“温水煮青蛙”来做比喻。说是假如把青蛙放入沸水中，它会一跃而出。但是假如你把它放入冷水中并翻开火炉，它会一动不动，浑然不觉，直至被沸水煮死。青蛙发觉不到风险——与人们未能感知降息的重要性一样——由于它是一个渐进的、长期的过程。这并非突发事情，而是一个按部就班、极具影响力的趋向。
其次，在《沧海沧海》中，我将40年的利率降落比作机场的自动人行道。假如你在人行道上站着不动，就会毫不费力地行进；但是，假如你按正常速度行走，将更快速地向前挪动——或许你并没有完整认识到为什么会这样。事实上，假如每个人都在自动人行道上行走，就会很容易疏忽这一现象，而行走的人可能以为他们的快速行进是“常态”。
最后，约翰·肯尼思·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）称其为“金融记忆的极度短暂性”。
往常，很少有投资者年长到足以让其回想起利率表现截然不同的时期。自1980年以来入行的每个人——也就是当前的绝大多数投资者——除少数例外，只阅历过利率降落或超低利率的时期（或两者兼而有之）。你必需从业43年以上，也就是年龄在65岁以上，才有可能阅历过与此不同的漫长时期。而且由于市场条件，在20世纪70年代从事我们这个行业是较为艰难的，所以你可能必需在20世纪60年代就开端从业（像我一样），才可能会阅历利率稳定在较高程度或不时加息的时期。
我以为由于来自70年代的老资历投资者很少，使得人们很容易以为2009年至2021年的利率趋向是常态。
四、历史的相关性
从2009年初到2021年末的13年间，经济两次从金融危机中脱困，其间，宏观环境总体利好，央行施行积极的宽松政策，无需担忧通胀，利率超低且不时下行，且投资收益普遍未有连续。显然，问题在于投资者能否应当预期这样的趋向可以持续。
近期的事情标明，通胀上升的风险不可能永远被无视。此外，通胀心理的复苏可能会让央行认识到，他们不能持续不时地施行货币刺激举措而不会产生任何结果。
因而，不能像2020年底时许多人所想的那样，寄希望于利率会长期位于低位并带来永世性繁荣。
同样在2020年底，一些人承受现代货币理论的观念，以为在“施行货币控制”的国度，赤字和国债无关紧要（这一说法已不再被提及）。
在《沧海沧海》一文中，我罗列了几个理由，来阐明为什么我以为长期来看，利率不会回到这一时期的低位，并且我仍以为这些理由成立。特别是，我置信美联储也会疑心在如此长的时间里维持超低利率，可能是错误的。
如上所述，为了应对全球金融危机，美联储在2008年底初次将联邦基金利率下调至接近零的程度。当时的宏观条件令人担忧，由于一个足以毁坏整个金融系统的恶性循环似乎正在演出。出于这一思索，激进的举措在所难免。但是，当我回忆数据，发现美联储在将近七年的时间里不断将利率维持在接近零的程度时，我倍感震惊。将利率设定为零是一项应急措施，而我们在2015年底之前显然没有持续的紧急状况。在我看来，维持低利率是一个不应当反复的错误。
然后，到2017年至2018年，联邦基金利率在1%左右，许多人已分明地认识到，如遭遇经济衰退而需刺激经济时，美联储曾经没有几降息空间。但当美联储试图经过加息来发明这一空间时，却遭到了投资者的抵触（参考2018年第四季度）。很难置信美联储会想要让其政策工具重新面对这种限制。
我经常提及的一个主题是，虽然许多人同意自在市场在分配资源方面最有效，但在过去大约20年里，即美联储坚持激进的时期，我们并未具有一个自在的资金市场。相反，美联储的政策简直自始至终都是宽松的，利率不断被人为坚持在低位。相比让经济和市场力气决议利率，美联储在设定利率方面异常活泼，大幅左右着经济和市场走向。
重要的是，这扭曲了经济和市场参与者的行为。结果是构成了本不会构成的趋向，做出了本不会做出的投资，承当了本不会承当的风险。毫无疑问，这一阐述总体上正确，而且我置信它精确地描绘了这一时期。
许多关于硅谷银行（Silicon Valley Bank）和第一共和国银行（First Republic Bank）问题的文章，都提及了之前“宽松货币”时期所犯的错误。美联储政策宽松、预期分歧向好、避险心情较低的环境推进了快速的增长，同时也滋长了对客户不明智的诱导以及涣散的财务管理。这恰恰印证了一句历久弥新的格言：“最糟糕的贷款常常发作在最好的时期”。我以为美联储不应让我们重新回到一个鼓舞普遍的悲观主义而被扭曲的环境中去，置信存在“美联储看跌期权”，从而缺乏慎重。
假如宽松货币时期的利率降落和／或超低利率在将来几年不复存在，那么可能会产生许多结果：
经济增长可能放缓；
利润率可能遭到腐蚀；
违约率可能上升；
资产增值可能不太牢靠；
借贷本钱不会持续降落（虽然一旦通胀放缓，为抑止通胀而进步的利率可能会被允许有所回落）；
投资者心理可能不再普遍悲观；且企业可能不容易取得融资。
换言之，在阅历了一段较长时间异常轻松的时期后，投资环境可能会逐步趋向正常化。
请留意，我并不是说利率在过去40多年里降落了2000个基点，而如今又要回到20世纪80年代的程度。事实上，我以为没有理由置信五年后的短期利率会比如今高得多。但我依然以为，轻松的时期——宽松货币——曾经根本完毕。
怎样能更好地传达我的想法？或答应以这样举例：五年前，投资者前往银行贷款，银行那边说，“我们以5%的利率贷给你8亿美圆。”往常贷款需求停止再融资，而银行那边说，“我们以8%的利率贷给你5亿美圆。”这意味着投资者的资金本钱上涨，投资净报答下跌（或为负），而且还有3亿美圆的资金缺口。
五、什么战略最有效？
显而易见，假如某些战略在具有特定特征的时期内表现最佳，那么在截然不同的环境中，表现最佳的战略也会截然不同。
正如上文对《沧海沧海》的回忆所提到的，40年来的低息及降息环境关于资产一切者来说大有裨益。贴现率的降落以及债券报答竞争力的相应削弱，招致资产大幅升值。因而，投资者应持有资产的一切权——无论是公司，还是公司的一局部（股权），或是房产。
利率下调降低了借款人的资金本钱。在这种状况下，任何借贷都会自但是然地变得比最初所预期的更为胜利。
而且，正如我在《沧海沧海》一文中提到的，关于用借来的钱购置资产的投资者而言，上述状况的共同结果是“双喜临门(19.410, 0.40, 2.10%)（维权）”。
回想一下我在该备忘录中提到的第一次剧变：1977年至1978年高收益债券的降生，催生了经过承当风险以获取利润的趋向和杠杆投资战略。值得留意的是，杠杆投资战略的整个历史，简直都是在利率降落及／或超低利率时期被书写的。例如，我能够很确信地说，近100%的私募股权投资资本都是在1980年利率开端下行后才卓有成效的。在如此有利的环境中，杠杆投资蓬勃开展又有什么值得诧异的呢？
与此同时，利率降落招致放贷——或购置债务工具——的报答降低。在此期间，不只债务的预期报答率很低，而且急迫的投资者不满足于美国国债和投资级公司债券等较为激进证券的极低收益率，竞相将资金投入至风险较高的市场，招致许多投资者承受了较低的报答率以及较弱的贷款人维护条款。
最后，这些“岁月静好”的市场环境让寻求以折价买入投资标的的猎手处境困难。最好的“廉价货”从何而来？答案是：从持有者因恐慌而堕入的失望中来。惊涛骇浪的时分，资产具有者自信心满满，买家心情高涨，没人急于退出投资，因而很难买到真正意义上的“廉价货”。
在此期间从资产一切权和杠杆投资战略中获利的投资者，可能会无视利率对资产价值和借贷本钱的利好作用，而是以为利润来自于其战略的内在价值，或许还得益于其本身技艺和学问。也就是说，他们可能违犯了投资的根本准绳：“莫把牛人和牛市混为一谈（Never confuse brains and a bull market）。”在我看来，这一时期的助力就像“自动人行道”，假如用借来的钱购置资产而没有取得胜利，那便可能是决策太糟或者运气太差。
将来几年持有资产能否还会像2009年至2021年间那样带来盈利？假如利率并不随着时间的推移而降落，或借贷本钱并不大幅低于所买入资产的预期收益率，那么杠杆能否还会同样增加收益？无论持有资产和杠杆投资有哪些内在优点，将来几年其收益都将减少。仅仅经过购置资产和运用杠杆来借助有利的趋向将缺乏以获得胜利。在新的环境下，要想取得杰出报答，很可能再度需求以折价买入投资标的的才能，以及在取得控制权的战略中，为所持资产赋能增值的技艺。
放贷、信贷或固定收益投资应当会相应地有所好转。正如我在12月份的备忘录中所提到的，关于包括橡树资本在内的信贷投资者而言，这13年是困难、沉闷且低报答的时期。我们管理的大多数资产类别的预期报答率都是有史以来最低的。当时的选择包括：（1）持有并承受新的较低报答；（2）降低风险，准备迎接因追求较高报答而最终产生的修正；或（3）增加风险以追求更高的报答。显然，一切这些选项都有弊端。归根结底，在我们所阅历的这种低报答环境中，平安而牢靠地追求高报答是极具应战性的。
但如今，更高的预期报答曾经呈现。例如，2022年初，高收益债券的收益率在4%左右——报答并不是太高。往常，其收益率超越了8%，意味着这些债券可能为投资组合业绩作出严重奉献。整体非投资级信贷范畴的状况也普遍如此。
六、当前的资产配置
我在去年10月和11月走访客户时构成了对《沧海沧海》的大致构思。回到家后，我写了那篇备忘录并开端讨论其主题。而在去年12月的一个非营利机构投资委员会的会议上，我发表了以下观念：
卖出大盘股、小盘股、价值股、生长股、美股和外国股票。卖出私募市场和公开市场的股权、房地产、对冲基金微风险投资。全部卖出并将所得资金投入收益率达9%的高收益债券。
该机构的捐赠基金需求取得6%左右的年化报答，我置信，假如它持有一个由9%的高收益债券组成的合格投资组合，它将极有可能超越其6%的目的。但我并不是正式提出倡议，更多的是经过该陈说，引发大家对这一事实的讨论：由于过去一年半的变化，投资者往常能够从信贷投资中取得权益投资般的报答。
在过去的近一个世纪，标普500指数的年化报答仅略高于10%，投资者都对此非常称心（100年中每年10%的报答率能够将1美圆变成近14000美圆）。往常，ICE美银美国高收益债券受限指数（ICE BofA U.S. High Yield Constrained Index）的收益率高于8.5%，瑞士信贷杠杆贷款指数（CS Leveraged Loan Index）的收益率约为10.0%，而私募贷款所提供的收益率显然更高。换言之，非投资级别债务投资的预期税前收益率，现已接近或超越了股票的历史报答率。
而更重要的是，这些报答是商定好的。当我在1978年由股票转向债券时，一个严重的差别令我感触颇深。对股票而言，中短期的大局部报答取决于市场行为。正如本杰明·格雷厄姆（Ben Graham）所说，假如市场心情好，投资者的报答将因而收益，反之亦然。
另一方面，对信贷工具而言，报答绝大局部源自投资者与借款人之间的契约。投资者预先向借款人提供资金；借款人每六个月向投资者支付利息；并在最后出借投资者的本金。而且，简单来讲，假如借款人不按商定还款，投资者和其他债权人能够经过破产程序取得该公司的一切权，这种可能性会给借款人很大的动力去实行合约。信贷投资者并不依赖于市场赚取报答；假如市场关闭或缺乏活动性，长期持有型投资者的报答不会遭到影响。股票和债券报答的来源相差甚远，这一点许多投资者可能明智上明白，但却没有充沛认识到。
信贷的预期报答率与股票的预期报答率势均力敌的状况已多年未见。如今这种状况再次呈现。我所担任董事会成员的非营利组织能否应当将一切资金投入信贷工具？或许一定。但查理·芒格（Charlie Munger）劝诫我们要“反其道而行”，或者说反向考虑问题。在我看来，这意味着资产配置者应该自问，“如今我们有什么理由不将大局部资本投入信贷？”
在此我想提及的是，多年来，我见惯了机构投资者对市场的开展“坐而论道”，而他们在资产配置中作出相应的调整却不大。在20世纪80年代，当早期的指数基金跑赢主动型管理基金时，他们说，“我们对此已有准备：我们已将2%的股票转为指数基金。”当新兴市场看起来具有吸收力时，他们的应对通常是再转移2%。时不时有客户通知我，他们曾经将2%的资金投至黄金。
但是，假如我所描绘的事态开展真的如我所以为的那样，构成了“沧海沧海”般的剧变——基本性的、严重的、可能耐久的变化——那么信贷工具或许就应该在投资组合中占领相当大的比重……或许是绝大局部。
有哪些下行风险？怎样的状况下会出错？
首先，个别借款人可能违约并无法偿付。信贷投资经理的主要工作是剔除无偿付才能的借款人，而历史证明这是能够做到的。独立的违约事情不太可能毁坏精挑细选且充沛分散的投资组合。假如你担忧你的信贷组合会遭到违约潮的冲击，那就想想这种环境会对股票或其他所持资产形成怎样的影响。
其次，信贷工具由于其实质所致，升值潜力不大。因而，将来数年，股票和杠杆投资战略完整可能出其不意地上行并跑赢信贷战略。这一点不可承认，但我们应牢记，这里的“下行风险”是指放弃报答的时机本钱，而非未能完成所追求的报答。
第三，债券和贷款面临价钱动摇，意味着在疲软时期卖出可能会形成本质损失。但可能遭遇这种状况的远非只要信贷工具。由于到期还本付息的承诺会提供“回归面值”的磁性，“可偿付”的债券和贷款的动摇幅度在很大水平上遭到限制。
第四，我所讨论的报答是名义报答。假如通胀无法得到控制，当换算成实践报答时，这些名义报答可能会大幅贬值，而这正是一些投资者最为关怀的。当然，其他投资的实践报答也可能遭受影响。许多人以为股票和房地产可以提供潜在的通胀维护，但在我自20世纪70年代以来的记忆中，这种维护通常只要在价钱下跌，从而提供更高的预期报答后才生效。
最后，这场剧变的持续时间可能没有我预期的那么长，也就是说，美联储会将联邦基金利率回调至零或1%的程度，信贷收益率也会相应降落。侥幸的是，经过购置多年期的信贷工具，投资者能够在相当长的一段时间内取得所承诺的报答（假定投资提供一定水平的赎回维护）。到期或赎回时就不得不停止再投资，但一旦你实行了我所倡议的信贷投资，你至少会在信贷工具的期限内取得承诺的收益（或许要减去违约损失）。
七、结语
我《沧海沧海》一文理念的中心是，在过去很长的一段时间内，极大水平上得益于高度宽松的货币政策，我们在许多关键方面都阅历了异常轻松的时期，但这一时期已然完毕。利率从当前程度继续降落的空间显然有限，我以为短期利率在将来几年不会回落至之前的低程度。出于上述和其他方面的一些缘由，我置信将来几年可能不会重演一段坦途。
不过，虽然我的预期或被证明是正确的，但目前尚未呈现任何明白的证据。为什么没有呢？我的答案是，由于经济和市场目前正处于转型的早期阶段，而这一转型远未完成。
以为价钱会上涨的买家和以为价钱会下跌的卖家之间的拉锯战确立了资产价钱。在过去一年左右的时间里，投资者心情随同通货收缩、经济衰退、企业利润、地缘政治、特别是美联储转向宽松货币政策的预期而重复，这场拉锯战尤为剧烈，并持续至今。从结果看，标普500指数与一年前的程度仅相差不到半个百分点。
我最近不断在考虑一件事，那就是投资者需求在一定水平上是个悲观主义者。投资者必需置信事情会得到处理，而他们有才能明智地基于将来而配置资金。股票投资者必需特别悲观，由于他们必需置信，一定会有人以高于他们买入价的价钱买走他们手中的股票。
对此我想说的是，悲观主义者只会在不得已的状况下放弃悲观的想法，而诸如认知失调和自我诈骗等现象，会招致即便相悖信息曾经呈现，但在其后的很长一段时间中，投资者仍顽固己见。这也是为什么人们常说，在股票市场中，“事情的发作可能比你料想的酝酿更久，一旦开端也将比你料想的开展更快。”目前股市的横盘走势或“区间震荡”标明，虽然市场顾忌有所增加，但投资者仍在很大水平上坚持悲观的态度。在接下来的几个月里，我们将知晓这种悲观心情能否合理。
大约在18个月之前，塑造了2009年至2021年这一时期的正向驱动力(2.700, -0.02, -0.74%)开端发作转变。事实证明较高的通胀率并非是暂时性的。这推高了利率，引发对经济衰退的担忧以及对损失可能性的担忧，因而人们坚持以为要有更优的补偿才值得承当风险。固然多数人不再以为前景圆满无瑕，但也很少有人以为其失望透顶。正如悲观主义在这13年期间促成了一个正向循环一样，我置信悲观心情的减退将以各种方式给金融系统蒙上阴霾，其中一些可能无法预见。
在后一方面，有必要供认，由于我们没有阅历过与将来几年完整相同的时期——而且经济/金融环境的变化限制了历史的适用性——我们很可能会遇到不测状况。而假如环境不那么有利，不测很可能形成负面影响。
请留意，如前所述，我绝不是说利率将回到原来的高程度。我没有理由置信，大多数人预期会呈现的经济衰退将非常严重或长期持续。股市估值虽高，但并未高得离谱，我以为不可天经地义的预测股市将崩盘。这并非主张大幅加强防御性。我主要讨论的是资本的重新配置，从持有资产和运用杠杆转向放贷。